企业所处行业简析：电商零售行业与两个领域精密相关：消费市场、互联网市场。我国消费市场连续增长是毋庸置疑的，2019年全年社会消费品零售总额达411649亿元，同比增长8%，以后将进一步扩围。虽然2020年受疫情影响消费泛起萎缩，疫情好转以后消费将很快回归正常轨道，而且疫情反而促进了电商零售快速增长。

2019年中国互联网广告市场规模为4010亿元，同比增长14.28%，预计未来几年保持两位数增长。电商渠道将保持活力和稳健增速，行业生长前景较好。

企业综合性分析：公司是华东地域民营企业，以电商渠道为主，提供品牌授权服务、电商生态综合服务及专业增值服务、货物销售业务。与市场上大部门耳熟能详的电商平台差别，公司并未提供详细、明确的网络销售平台，而是依托第三方网络平台销售公司授权品牌产物。关于公司的运营模式，我分析思考了良久，仍然没有弄明确护城河在那里、优势在那里。可能来自于品牌治理和渠道维护两方面吧，也可能卖点仅在于奇特的供应链生态商业模式。

根据公司治理层的表述：公司拥有的品牌是以电商渠道为主的、领先的消费品品牌；通过近十年的谋划，积累了庞大的消费者基数；通过近十年的供应链互助，在各工业带形成了良好的信用信任体系；用品牌授权和工业链服务力争打造世界级消费品巨头。听上去有点飘渺，好听的故事里是否有真工具得需要仔细分析。从谋划业绩来看，2019年公司授权品牌产物的可统计GMV实现305.59亿元，同比大幅增长48.92%，公司互助供应商凌驾1000家，互助经销商凌驾4000家。

2020年并未显着受疫情的影响，业绩继续增长，前三季度营业额进一步扩大，只不外增速放缓。从近几年的谋划来看，业绩还算不错。通过杜邦分析修正模型测定，公司主要是产物模式，似乎印证了治理层的说辞，产物品牌溢价效果较为显着。近几年逐渐从产物模式向弱强人模式偏移，讲明公司在增强治理能力建设，资产使用效率获得提升。

不外，公司的品牌溢价能力有所削弱，存在消费市场偏好转移的原因，也存在公司增强治理运作带来的影响。从企业肖像来看，前些年泛起过等死型、妖精型等较差状况，近四年逐渐稳定下来，保持在蛮牛型和奶牛型，说明近几年公司谋划得比力好。虽然现金流不成问题，但资金状况并不理想，最大的问题在于谋划运动现金流入状况欠佳，导致近两年现金流净增加额为负。

发展能力不错，资产、营收、利润连续多年保持两位数增长，而且净资产增速快于总资产增速。从已往两年综合性指标分析来看，2018、2019年综合类指标分值合计46.3、44.7（满分60），近两年略有下降，但整体分值保持较高。

有所削弱的是市价指标和发展能力，企业概况、资金状况和企业模式有所提升。发展能力有所下降，可能预示着未来企业规模扩张将放缓。

市价指标下降的主要原因是近两年来股价大幅走高，一定水平上削弱了投资潜力。资料泉源：学之智经济资产欠债类分析：作为电商企业，公司的资产类型属于典型的超轻公司，当前生产资产占总资产的比重不足1%，而且近几年还在降低。

超轻公司有个利益，不需要大量牢固资产购置和折旧更新，能够让利润保持得更高，投资回报也会更高，而且给予投资者无限的未来想象空间。不外，这种类型的企业必须有较强的无形资产价值缔造能力，否则可能一夜之间一文不值。公司欠债很稳健，没有恒久乞贷，只有少量的短期乞贷，有息欠债规模很小，占总资产的比重不足2%，整体资产欠债率也只有11.4%。

近几年薪酬激励较好，人均薪酬逐渐上涨到24万，高管人均薪酬显著提升到78万。近两年员工人数提升，人均税前利润也在显著增长，高达198万。通过资产欠债类指标分析，需要注意三方面问题。一是应收账款太大的问题。

公司谋划模式最大的毛病就是导致应收规模较大，公司的所有生产和销售都由供应商、经销商卖力，也就是资金不经由自己的手，效果是一定导致收款较难，要钱会比力吃力。应收款子有10多亿，凌驾了应付款子的3倍，占总资产的比重在20%。而且应收款子很是疏散，主要是公司品牌授权的各种生产企业，存在不小的坏账风险。针对此问题，公司正在提升客户治理水平、完善业务人员绩效考核体系等，努力让应收账款同比增长速度低于营业收入的同比增长速度。

二是商誉比重较大。2016年以来公司多次在海内外开展收购重组，收购了多个境外品牌，也收购了互联网渠道公司，导致商誉总额曾经凌驾10亿，占总资产比重到达23%。经由近两年商誉减值，仍然高达8.9亿，占总资产比重在16%。三是谋划专注性有所降低。

近两年非主营资产比重大幅上升，到达靠近30%的水平，主要原因是生意业务性和投资性金融资产的增加。也就是说，更多的流动资金用于理财和金融投资，并未投入到主营业务上，可能是业务规模难以继续扩张的一种体现。从已往两年资产欠债类指标分析来看，2018、2019年资产欠债类指标分值合计44.4、44.1（满分60），整体得分较高、变化不大。六大分项指标中体现较差的是财政稳健性，主因是应收类风险所致。

其他五类指标体现都较好，特别是欠债稳健性很好，完全不用担忧债务问题。资料泉源：学之智经济谋划损益类分析：毛利率高、用度率低是显著的优点。

前几年毛利率高达70%以上，盈利能力很是强。近几年有所下降，不外仍然处于35%以上的较好水平。

用度率很低，常年保持在25%以下，近几年都在20%以下，切合优秀企业的尺度。毛利率高和用度率低的效果就是净利率高，前几年净利率在50%以上，近些年业务拓展增加了营业成本，净利率仍然能够保持在30%以上。总资产收益率较高，近几年随着治理能力的提升，P值逐渐上升到25%。

值得注意的是，以前作为渠道治理商并没有注重研发投入，近两年开始加大研发力度，可能会在现有商业模式上发生新的赋能，寻找新的增长点。通过谋划损益类指标分析，有一个需要注意的地方，就是营收资金回款流入不稳定，导致靓丽的谋划利润未必能形成稳定的现金流入。这跟应收账款规模较大有关，使得测算出来的M值较低且变化较大。已往5年里，只有1年的M值大于1，其余4年M值都小于1且颠簸很大，最低的一年只有0.18,2018年为0.57，2019年0.98还算不错。

从已往两年谋划损益类指标分析来看，2018、2019年谋划损益类指标分值合计46.3、46.9（满分60），得分较高并继续上升。资金转化能力改善，但凭据往年数据分析可能并不稳定。资料泉源：学之智经济未来展望：2018、2019年总分值划分为137、135.7（满分180），整体得分较好。

三大类分项指标有升有降，整体走势平稳。2020年新冠疫情对公司的影响不大，业务规模继续扩大但增速放缓。

预计2021年疫情好转之后消费需求显著改善，公司谋划业绩有望显著提升。现在公司总市值略低于380亿，PE在28倍左右。思量到近一年股价上涨幅度较大，现在处于回调阶段，可能PE还会逐渐降到20倍左右。从恒久来看，由于PE和PB的分位值较低，随着谋划业绩的增长，公司发展性依然较好。

企业风险系数为6.5，给了一个风险水平中度的评定。主要潜在风险有三方面：一是应收类占比大，存在坏账风险，公司商业模式决议了短期之内难以改观。二是品牌授权导致产物品质下降的风险，如果差别的授权厂商产物乱七八糟，将带来很大的负面声誉影响。

三是公司对电商渠道及流量渠道依赖较大且集中度很高，前五名销售渠道占公司总营业额的90%以上，主要集中在小米、移动、、华为等渠道平台。四是业务拓展及多元化生长的风险，公司通过收购吞并、设立子公司等方式拓展品牌和渠道业务，将面临治理半径加大、新业务业绩不确定等风险，可能会带来营业成本的上升。总之，公司未来生长前景值得期待，有不小的增长空间。公司治理能力提升、超轻资产类型、用度控制优异、债务压力及财政成本很小，都能成为公司业绩增长的基础。

只要品牌营销和渠道拓展能够顺利，未来增长前景很好。对于此种类型的公司，任何估值方法都禁绝确，而是需要连续关注。

（本文效果基于学之智"三六"分析体系。作者保留并未曾公然原始分析数据及资料。本文仅为分析日出具的看法和判断，作者力图但不保证结论的准确性和完整性，在差别时期可能发出与本文看法纷歧致的陈诉。本文中的信息和所表述的意见不组成对任何人的投资建议，差池任何人的任何投资损益负任何责任。

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